Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - читать онлайн книгу. Автор: Питер Л. Бернстайн cтр.№ 65

Страница

* * *

Несмотря на осложняющие моменты, Лейбовиц находит использование нетрадиционных активов очень перспективным с точки зрения соотношения риск/доходность. Он уделяет необходимое внимание риску встречи с драконом, однако считает, что инвестиционные комитеты должны подходить к своим решениям относительно распределения активов с другого конца, не так, как большинство инвесторов.

Вместо простого включения этих активов в портфель в процессе «мучительной реоптимизации» по мере появления возможностей, предложений консультантов или под давлением обстоятельств Лейбовиц рекомендует начинать процесс распределения активов с определения приемлемого потолка для нетрадиционных классов активов или «базовой альфы». Затем следует оптимизировать альтернативные классы активов, с тем чтобы получить максимальную доходность для приемлемого уровня стандартного риска волатильности, а также риска встречи с драконом. Лишь после этого можно переходить к позициям в акциях и инструментах с фиксированным доходом (или, как говорит Лейбовиц, к «изменяющимся активам») и регулировать их доли для получения желаемого уровня риска для портфеля в целом.

В рекомендуемой Лейбовицем стратегии традиционный взгляд на соотношение риск/доходность остается на месте, однако фокус смещается кардинальным образом. Источником доходности становится базовая альфа. Управление риском портфеля в целом осуществляется за счет изменения долей акций и инструментов с фиксированным доходом. Теперь управление волатильностью портфеля является единственной целью существования изменяющихся активов, а источником ожидаемой доходности портфеля становится базовая альфа. При таком подходе установленные задачи для компонентов портфеля совершенно ясны, а внешние соображения больше не влияют на возможности максимизации ожидаемой доходности при одновременном контроле риска, другими словами, на оптимизацию.

* * *

Эта глава раскрывает лишь малую часть инновационного вклада Лейбовица в теорию портфельного управления и понимание движущих сил рынков капитала. Работы Лейбовица, начиная с книги «Неизвестные возможности таблиц доходности», увидевшей свет в 1972 г., и заканчивая сравнительно недавней серией статей по распределению активов на основе беты, охватывают огромный спектр вопросов.

В октябре 1980 г., когда новость о присуждении Нобелевской премии Биллу Шарпу распространилась в профессиональном сообществе, Лейбовиц выступил с приветственной речью. Перечисляя многочисленные заслуги Шарпа, Лейбовиц завершал каждую фразу словом «Дайену», которое евреи произносят, когда благодарят Господа. Смысл его в том, что если бы Господь остановился на уже сделанном для нас, то и этого было бы больше, чем достаточно.

В мае 2005 г. я участвовал в церемонии вручения Лейбовицу премии за профессиональное совершенство, высшей награды Института дипломированных финансовых аналитиков. Поздравляя виновника торжества, я воспользовался его приемом:

Фишер Блэк перешел из Массачусетского технологического института в Goldman Sachs в 1984 г. Вскоре после переезда в Нью-Йорк Блэк сделал одно из своих самых известных замечаний: «Рынки кажутся намного более эффективными из офисов банков на берегах реки Чарльз, штат Массачусетс, чем из офисов банков на берегах реки Гудзон, штат Нью-Йорк».

Саркастическое замечание Блэка было воспринято его коллегами в Goldman с одобрением. Goldman всегда был в числе самых агрессивных трейдеров Уолл-стрит, а агрессивная торговля не слишком вязалась с твердой приверженностью Блэка тому миру, кумирами которого были модель оценки капитальных активов и равновесие. Признание Блэком разницы между Уолл-стрит и Кеймбриджем, штат Массачусетс, вызвало вздох облегчения. И действительно, очень скоро Блэк возглавил работу по количественному моделированию широкого диапазона прибыльных стратегий на рынках инструментов с фиксированным доходом и рынках акций, а персонал Goldman понял, как нужно использовать сильные стороны Блэка и его необычные методы.

В 1986 г. Блэку пришлось проводить собеседование с человеком по имени Боб Литтерман, который претендовал на должность в департаменте по исследованиям инструментов с фиксированным доходом. Литтерман, имевший докторскую степень Миннесотского университета, преподавал в Массачусетском технологическом институте, однако его интересовала, главным образом, эконометрика, а точнее применение статистических методов в экономике и финансовом прогнозировании. Блэк скептически относился к эконометрике по той простой причине, что она не считала равновесие определяющей силой. Двумя годами позже в работе с вызывающим названием «Дефектность эконометрических моделей» он заявил буквально следующее: «Некоторые экономические показатели настолько трудно оценить количественно, что я называю их “ненаблюдаемыми”. Два из них – это ожидаемая доходность на фондовом рынке и премия за риск по облигациям» ^{124}. Тем не менее специалисты по эконометрике пытаются сделать это.

Блэк начал разговор с вопроса: «Почему вы считаете, что специалист по эконометрике будет полезен на Уолл-стрит?» ^{125}. Литтерман так убедительно отстаивал свою позицию, что Блэк решил не препятствовать его назначению, несмотря на сомнения в пользе эконометрики. Если Литтерману так и не удалось обратить Блэка в свою веру, то Блэк в конечном итоге сделал Литтермана энтузиастом теории равновесия, а их сотрудничество оказалось удивительно плодотворным. Как сказал Литтерман, «идеи Фишера стали смыслом моей работы» ^[81].

Вскоре они уже работали вместе над созданием моделей для деривативов, стратегий хеджирования, управления рисками и распределения активов. Кульминацией сотрудничества стало появление в 1992 г. модели, увековеченной как модель Блэка – Литтермана ^{126}. В ней удалось объединить идею равновесия ожидаемых доходностей с широким набором стратегий активного управления. Это было равносильно примирению болельщиков команды Yankee с болельщиками команды Red Sox.

Страница