|
1
Под альфой понимается доходность, превышающая доходность какого-либо ориентира, например индекса S&P 500, с учетом риска. В книге приведено развернутое толкование этого понятия.
2
Практически случайно в рассуждениях о том, как транзакционные издержки 19 октября 1987 г. чуть не похоронили портфельное страхование, Боб Мертон отметил парадоксальную вещь: без транзакционных издержек модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона попросту не было бы. Транзакционные издержки делают портфель соответствия практически нецелесообразным, а опционы – не поддающимися замещению.
3
Сегодня старый файл рукописи, подготовленный в формате DOS, мне уже недоступен.
4
Говоря о превосходящем ожидания техническом прогрессе, газета Wall Street Journal сообщила 27 июля 2006 г. о том, что инвестиционный консультант Marshall Wace создал в 2005 г. компьютерную модель, способную обрабатывать 500 000 торговых предложений от 246 дилеров по ценным бумагам.
5
Цитируется по изданию компании International Strategy & Investment Group, ISI Reports, December 11, 2006.
6
В своей великолепной книге «Двигатель, а не зеркало: как финансовые модели формируют рынки» (An Engine, Not a Camera: How Financial Models Shape Markets, 2006, p. 389) Маккензи характеризует процесс как «каскад», в котором каждый новатор напрямую опирается на идеи своих предшественников.
7
Я должен принести Джеку Трейнору свои извинения. На странице 184 первого издания книги «Фундаментальные финансовые идеи» я указал, что Трейнор «оставил Гарвардскую школу бизнеса в 1955 г.» Подобная формулировка создает впечатление, что он так и не закончил ее. На деле он не просто закончил ее, а получил диплом с отличием.
8
А. Тверски умер в 1996 г. в возрасте 59 лет. Д. Канеман в настоящее время профессор Принстонского университета. В 2002 г. он стал лауреатом Нобелевской премии по экономике.
9
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
10
Campbell (2006).
11
См., в частности, Thaler (1991). В этой работе представлено много примеров отсутствия инвариантности и фрейминга.
12
Дискуссия относительно когнитивной функции с точки зрения структуры и функционирования мозга, а также относительно различий между так называемым рациональным и нерациональным принятием решений приведена в работе Cohen (2005).
13
См. De Long et al. (1991).
14
Данная точка зрения и взаимосвязанные вопросы рассмотрены в труде Майкла Мобуссена (Mauboussin, 2006), директора по исследованиям компании Legg Mason & Co.
15
В главе 17 «Концептуальный патруль» моей книги «Против богов: укрощение риска» (Олимп-Бизнес, 2006) работы в области поведенческих финансов рассматриваются очень подробно. Я использую здесь приведенные в ней выкладки.
16
См. главу 6, где крах LTCM рассмотрен более детально.
17
См. Mehrling (2005), pp. 253–254.
18
Описание этого феномена на рынке ипотечных ценных бумаг см. в Gabaix, Krishnamurthy, and Vigneron (2005).
19
Канеман далеко не мальчик. Он стал лауреатом Нобелевской премии в 68 лет и до сих пор активно занимается исследованиями.
20
Канеман, Марковиц, Мертон, Шарп и Шоулз.
21
Альфа – это доходность выше или ниже предсказаний на основе модели оценки капитальных активов. На практике под альфой понимается доходность, превышающая доходность какого-либо ориентира, например индекса S&P 500, с учетом риска.
22
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
23
Замечу, что я познакомился с Полом Самуэльсоном примерно в то же время, когда появилась эта статья. Ему тогда было всего 20 лет, но опубликованных работ у него уже насчитывалось больше двух десятков.
24
См. одну из самых интересных работ Самуэльсона «Доказательство случайного изменения рационально ожидаемых цен» («Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly», Industrial Management Review, Vol. 6 (Spring 1965), pp. 41–50).
25
Выражаю благодарность Фрэнку Фабоцци за эту идею.
26
См. главу 6.
27
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
28
Роберт Мертон-старший умер в 2003 г.
29
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
30
Детальное объяснение различий между естественной и условной формами эволюции см. в Simon (1969).
31
См. Farrell (2006).
32
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
33
Ясное и доступное для понимания изложение основных идей Курца можно найти в H.W. Brock (2006a). Значение работы Курца с точки зрения получения «дополнительной альфы» см. в Brock (2006b).
34
Другое подтверждение высказывания Самуэльсона можно найти в Lamont and Stein (2006). См. также публикации, свидетельствующие о неэффективности рынка в период пузыря NASDAQ в конце 1990-х гг., когда доля коротких позиций (объем акций, проданных в короткую) снижалась по мере приближения индекса NASDAQ к максимуму. Гипотеза эффективного рынка предполагает прямо противоположное движение.
35
См. в главе 4 описание взглядов Мертона на модели Фундаментальных Идей.
36
Книга «Новый финансовый порядок» получила премию Пола Самуэльсона от фонда TIAA-CREF в 1996 г.
37
Сэм Масуччи – генеральный директор, а Алан Вайсс – председатель совета директоров MacroMarkets, LLC.
38
Математически бета равна ковариации доходностей актива и рынка, деленной на дисперсию рыночной доходности (или корреляции доходности актива с доходностью рынка, умноженной на отношение стандартного отклонения доходности актива к стандартному отклонению доходности рынка).
39
В более техническом смысле CAPM обычно оценивают с помощью регрессии исторической доходности актива на рыночную доходность. Бета, таким образом, является отношением доходности индивидуального актива к доходности рынка. Альфа – разница, получаемая после расчета регрессии.
40
Полное описание модели, ее истории и значения см. в Perold (2004).
41
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
42
Более полное изложение взглядов Шарпа на эти вопросы см. в Sharpe (2006). Последние работы на эту тему можно найти на сайте http://www.stanford.edu/~wfsharpe/wp/index.html.
43
Клиенты Vanguard категории Admiral пользуются бесплатным доступом к программным средствам Financial Engines. Для всех остальных доступ к программе стоит $300.
44
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
45
Подобный взгляд ранее высказывал банк Wells Fargo, как будет показано в главе 10.
Джейкобс, Леви и Марковиц разработали также методику оптимизации портфеля длинных и коротких позиций с учетом ограничений, налагаемых Правилом Т. См. Jacobs, Levy, and Markowitz (2003) and (2006).
46
Эффективным является такой портфель, который имеет наивысшую ожидаемую доходность при заданном уровне риска или наименьший риск при заданной ожидаемой доходности.
47
Граница эффективности – это диапазон эффективных портфелей от низшего до высшего риска или от низшей до высшей ожидаемой доходности.
48
А. Рой, английский ученый, также опубликовал статью с похожими рассуждениями в 1952 г. немного позже Марковица. Однако работа Роя привлекла мало внимания в то время, и он не стал развивать тему.
49
Блестящее исследование этого парадокса приведено в работе Grossman and Stiglitz (1980).
50
Опцион пут – право на продажу базового актива по установленной цене, которое можно использовать до определенной даты.
51
Эта группа была частью банка Wells Fargo из Сан-Франциско, чьи традиции восходят к 1852 г. к почтовой службе Pony Express. Как мы увидим, трастовый департамент в конечном итоге стал самостоятельной организацией. Старый банк Wells Fargo был в 1998 г. поглощен банком Norwest из Миннеаполиса, который теперь называется Wells Fargo, однако имеет совершенно другие историю и бизнес-план.
52
По данным Института инвестиционных компаний, профессиональной организации взаимных фондов, совокупные активы биржевых фондов в марте 2006 г. составляли $321 млрд.
53
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
54
См. комментарий Марковица относительно этой проблемы (Markowitz, 2005).
55
Детальное описание этого эпизода см. в Mehrling (2005), с. 103–109.
56
Там же, с. 111.
57
Книга первоначально была выпущена ныне не существующим чикагским издательством Probus. Второе издание осуществила компания McGraw-Hill в 2000 г.
58
Цитируется частично по статье «Новый мозговой центр» (The New Think Tank) Алана Кунигиса в квартальном издании BGI Currents, April 2006.
59
Данн была неисполнительным директором компании Hewlett-Packard и занимала эту должность вплоть до выхода на пенсию в 2006 г.
60
Биржевые индексные фонды BGI восходят к инструменту под названием SuperTrust, предложенному в 1990 г. Лиландом, О’Брайеном и Рубинштейном, которые являются создателями портфельного страхования.
61
В своей переписке Трейнор подчеркивает, что бета – это измеритель волатильности, а следовательно она также является функцией случайности. «Оценки беты основаны на данных, подверженных случайным изменениям», – сказал он мне. Самые лучшие оценки беты получаются на коротких временных интервалах, где случайные отклонения происходят чаще, чем на длинных интервалах.
62
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
63
Именно это Роберт Мертон (см. главу 4) предлагал в качестве простого способа диверсификации связанных с ВВП рисков целых стран.
64
В главе 14 этот вопрос рассматривается более детально.
65
См. Treynor (1961) и Sharpe (1963), (1964).
66
Избыточная доходность, или (Em – Rf), называется рыночной премией за риск. В теории инвесторы избегают рискованных рынков, где ожидаемая доходность меньше, чем они могут заработать, например, на казначейских векселях.
67
Джоанн Хилл, управляющий директор Goldman Sachs, утверждает, что альфа не является игрой с нулевой суммой. См. Hill (2006).
68
У Баффетта и Миллера оборот активов намного ниже среднего.
69
Детальное описание всего процесса см. в Anson (2005).
70
Ясный и авторитетный анализ подходов к оптимизации сочетания бета– и альфа-портфелей приведен в Kritzman and Thomas (2004).
71
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
72
В качестве ставки финансирования в большинстве подобных сделок принимается трехмесячная LIBOR. LIBOR – ставка предложения на лондонском межбанковском рынке депозитов, по существу это такая же ставка по высококачественным кредитам, как и ставка по федеральным фондам в США, по которой коммерческие банки заключают сделки овернайт с остатками в федеральных резервных банках. В цене фьючерса на S&P 500 также учитываются ожидаемые дивиденды по индексу S&P 500 в течение срока существования контракта, которые держатель фьючерса не получает.
73
Это не означает, что они должны находиться под управлением двух менеджеров, как это делается сегодня.
74
Рыночно нейтральные менеджеры держат короткие и длинные позиции, которые примерно компенсируют друг друга. При адекватном управлении их портфель относительно невосприимчив к подъему и падению рынка в целом.
75
Здесь мы принимаем положительную альфу в 200 базисных пунктов, однако с таким же успехом ее можно сделать отрицательной.
76
Лейбовиц получил степень бакалавра в 1955 г., а степень магистра в области физики на следующий год. Тогда ему было всего 20 лет.
77
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
78
В значительной части рассматриваемых далее работ соавтором Лейбовица является Энтони Бова, его коллега по Morgan Stanley.
79
Данные, использованные в этом и последующих разделах, предоставлены Национальной ассоциацией NACUBO.
80
Данные Foundation Conference Group Asset Allocations и Cambridge Associates LLC предоставлены Дуайтом Китингом из Benendum Foundation.
81
Если не указано иное, то цитата заимствована из интервью или личной переписки.
82
См. критику CAPM со стороны Марковица в главе 8. Как Марковиц отметил в одной из последних статей, если возможности инвесторов по заимствованиям и коротким продажам ограничены, то «ожидаемая доходность Блэка – Литтермана обычно не имеет отношения к конкретным рыночным вложениям». См. Markowitz (2006).
83
Байесовский анализ подробно рассматривается в книге Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, pp. 129–133.
84
Глава, из которой заимствован этот абзац, очень хорошо демонстрирует подход Блэка – Литтермана.
85
Франко Модильяни, коллега Миллера по разработке теории корпоративных финансов, удостоился Нобелевской премии в области экономики в 1985 г. за «новаторский анализ финансовых рынков и поведения людей в отношении сбережений».
86
Башелье в своей основополагающей работе «Теория спекуляции» (Theory of Speculation) первым признал случайность характера изменения цен акций, концепцию, которая привела к созданию гипотезы эффективного рынка в 1960-е гг.
87
В долларовом выражении совокупный глобальный рыночный портфель в сентябре 2006 г. оценивался в $26,7 трлн, из которых на США приходилось $12,1 трлн, а на остальные страны – $14,6 трлн.
88
Глобальное IPO – это первое размещение акций на биржах по всему миру.
89
Росс ссылается на принцип неопределенности Гейзенберга: «Если в какой-то момент нам точно известно положение, то мы не знаем импульс, и наоборот» (Heisenberg, 1927).
1
Kim, Morse, and Zingales (2006).
2
Burton (1998).
3
MacKenzie (2006), p. 58.
4
Samuelson (2004).
5
Von Neumann and Morgenstern (1944), p. 9.
6
MacKenzie (2006), p. 42.
7
Warsh (2006), p. 376.
8
Smithson and Simkins (2005).
9
MacKenzie (2006), p. 259.
10
Tversky and Kahneman (1992).
11
http://nobelprize.org/economics/laureates/2002 (автобиография Канемана и выступление во время вручения Нобелевской премии).
12
http://nobelprize.org/economics/laureates/2002 (автобиография Канемана и выступление во время вручения Нобелевской премии).
13
Kahneman (2002).
14
Thaler and Johnson (1990).
15
Benartzi and Thaler (2001).
16
Rosenberg (2005–2006).
17
Kahneman (2003).
18
Odean and Barber (2000).
19
Goyal and Warhof (2005).
20
Kahneman, Slovic, and Tversky (1982).
21
Thaler (1991, 1992).
22
Simon (1957).
23
Fuller & Thaler, Quarterly Update for third quarter of 2006.
24
Black (1986).
25
Rau, Dimitrov, and Cooper (2001).
26
Malkiel (2005a).
27
Malkiel (2005b).
28
Kosowski et al. (2006), p. 2551.
29
Там же, с. 2552.
30
Harlow and Brown (2006), p. 15.
31
Там же, с. 17.
32
Chan, Getmansky, Haas, and Lo (2005) and Lo (2005).
33
Ross (2001). См. также Ross (1976) и Roll and Ross (1984).
34
Shleifer and Vishny (1997).
35
Rashes (2001).
36
Modigliani and Cohn (1979).
37
Temin and Voth (2003).
38
Brunnermeier and Nagel (2003).
39
MacKenzie (2006), p. 367.
40
Fama (1998).
41
Pensions & Investments, November 27, 2006.
42
Rosenberg (2005–2006).
43
Grossman (1976).
44
Samuelson (1974a).
45
Shiller (2006).
46
Samuelson (1937).
47
Samuelson (2004).
48
Samuelson (1974b).
49
Markowitz (1952); см. также Markowitz (1959).
50
Kahneman et al. (2005).
51
Merton (1975).
52
Merton and Bodie (2005).
53
Merton and Bodie (2005).
54
Hakansson (1979).
55
Plexus News (2005).
56
Merton and Bodie (2005).
57
Oxford Analytical Daily Brief (March 2005).
58
Barber, Lee, Liu, and Odean (2006).
59
Kahneman et al. (2005).
60
См. Farrell (2006).
61
См. Against the Gods, p. 118.
62
Shiller (1999).
63
Fama (1965).
64
Shiller (2001), p. 254.
65
Campbell and Shiller (1998).
66
Irrational Exuberance, 2nd ed. (2001), p. 243.
67
Jung and Shiller (2005).
68
Там же, с. 222.
69
Там же, с. 222–223.
70
Там же, с. 223.
71
MacKenzie (2006), p. 332–333.
72
Shiller (1981).
73
Shiller (2003).
74
Shiller (1989), p. 433.
75
Там же, с. 433.
76
Kahneman et al. (2005).
77
Kahneman et al. (2005).
78
Kahneman et al. (2005).
79
Jacobs, Levy, and Markowitz (2004).
80
Kahneman et al. (2005).
81
Markowitz (2005).
82
Clarke, de Silva, and Thorley (2006).
83
Calio (2005).
84
De Finetti (1940).
85
Grossman (1990).
86
Pensions & Investments, September 20, 2006, p. 20.
87
Alpha Magazine, Institutional Investor, July 2006.
88
Institutional Investor, August 1987, p. 137.
89
Grauer (2006).
90
Grinold and Kahn (2000), p. 6.
91
Там же, с. 6.
92
Там же, с. 6.
93
Там же, с. 5–6.
94
Там же, с. 6.
95
См. Roll and Ross (1980) и Fama and French (1995).
96
«Investment Fund Management», Report to Yale University (July 1966), p. 75, quoted in Mehrling (2005), p. 59.
97
См. Swensen (2000), p. 104.
98
TIFF, Commentary (Fall 2005), p. 2.
99
См. Swensen (2005).
100
Fama and French (2004).
101
Mehta (2006).
102
Treynor (1961).
103
Perold (2004).
104
Fama and French (1995, 2005).
105
Mehta (2006).
106
Anderson and Smith (2006).
107
Campbell, Hilscher, and Szilagyi (2006).
108
Burton (1998).
109
Ineichen (2006).
110
Treynor and Black (1973).
111
Mehta (2006).
112
Schwarz, Hill, and Schneeweis (1986).
113
Damsma and Williamson (1996).
114
Anson (2005).
115
Middleton (2004).
116
Jones (2006).
117
Dimson and Marsh (1982).
118
Leibowitz (1992).
119
Homer and Leibowitz (1972, 2004).
120
Leibowitz and Bova (2005b).
121
Leibowitz (2005).
122
Leibowitz and Bova (2005b).
123
Leibowitz and Bova (2005b).
124
Black (1988). См. также Mehrling (2005), pp. 274–265.
125
Mehrlmg (2005).
126
Black and Litterman (1992).
127
Gottlieb (2003).
128
Grantham (2006).
129
Black (1989).
130
Litterman (2003).
131
Litterman (2004).
132
Mishkin (2006).
133
Pensions & Investments, October 16, 2006, p. 2.
134
Kroszner (2006).
135
Данные Dialogic.com.
136
Thomson Financial.
137
Mehta (2006).
138
Schumpeter (1942), p. 84, и Schumpeter (1939), p. 105.
 Вернуться к просмотру книги
|
Читать книгу « Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция »
© 2020 LoveRead.ec - электронная библиотека в которой можно
читать онлайн книги бесплатно
.
Все материалы взяты из открытых источников и представлены исключительно в ознакомительных целях.
Все права на книгу Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция
принадлежат автору Питер Л. Бернстайн и издательствам.