Как делаются деньги? Философия посткредитного капитализма - читать онлайн книгу. Автор: Уле Бьерг cтр.№ 20

Страница

Затем он особо подчеркивает: «Данная статья касается второго этапа». Мы легко можем опознать в первом этапе работу именно фундаментального анализа. Но Марковиц добавляет очень важный аспект к оценке ожидаемой будущей доходности. Цены на финансовых рынках не только отражают ожидания будущей доходности, но и ее дисперсию. Марковиц называет это правилом «ожидаемой доходности – дисперсии доходности», или просто правилом E – V. На эффективном рынке не нужно выбирать между высокой ожидаемой доходностью и низкой дисперсией доходности. Если ценные бумаги А и Б торгуются по одинаковой цене, но у А выше ожидаемая доходность, чем у Б, это происходит из-за того, что у Б ниже дисперсия доходности. Когда инвестор решает купить, придержать или продать ценную бумагу, он оценивает не только будущие дивиденды, которые ценная бумага может обеспечить, но и вероятность того, что эти дивиденды будут отклоняться от ожидаемых показателей.

Как было замечено выше, у Уильямса отклонения от ожиданий можно отнести только к недостаткам суждения отдельного фундаментального аналитика. Хотя Марковиц, безусловно, не отрицает возможности такого ошибочного суждения, он также вводит другую возможную причину отклонения от ожидаемого значения. Это понимание риска как дисперсии доходности.

Марковиц включает риск как неотъемлемую часть процесса инвестирования. Вместо того чтобы стремиться к абсолютной определенности, которая в любом случае невозможна, мы должны скорректировать наши теории финансовых рынков так, чтобы включить в них наличие риска. Марковиц предлагает «вероятностное переформулирование анализа ценных бумаг» ^[80]. Здесь мы видим, как разделение Марковицем процесса выбора портфеля на два этапа соотносится с ранее упомянутым разделением на априорные и апостериорные вероятности. В то время как неверные суждения фундаментального анализа ценных бумаг возникают в области апостериорных вероятностей, риск является априорным источником неопределенности.

В фундаментальном анализе каждая ценная бумага рассматривается отдельно. Анализ дает рекомендации относительно того, стоит ли покупать, придержать или продавать каждую отдельную ценную бумагу. В рамках этого подхода добавление риска как дисперсии доходности нужно только для того, чтобы выровнять конкретную инвестицию с определенным уровнем неприятия риска инвестором. Отдельные инвесторы могут иметь разные предпочтения выбора между ожидаемой доходностью и риском. Вводя второй этап выбора портфеля, Марковиц трансформирует финансовую торговлю из задачи индивидуального «выбора акций» в задачу создания полного портфеля, состоящего из нескольких ценных бумаг.

Разумеется, дисперсия доходности ценных бумаг выводится из неопределенности, присущей экономическим обстоятельствам базового актива. Однако, рассматривая ценные бумаги в совокупности, а не по отдельности, Марковиц обращает наше внимание на то, как одни ценные бумаги склонны к синхронным колебаниям, а другие колеблются независимо друг от друга. Иными словами, подход к анализу ценных бумаг как к совокупности обнаруживает разные уровни «ковариации» ^[81] между различными наборами акций. Принятие ковариации к рассмотрению в процессе выбора портфеля позволяет инвестору компенсировать риски одних акций другими. Это означает, что обычно избегающий риска инвестор может польститься на ценную бумагу с высокой волатильностью, обещающую «премию за риск», не отказываясь от своих предпочтений, при условии, что он формирует портфель, состоящий из некоторого количества некоррелированных высокорискованных ценных бумаг. Тут мы обнаруживаем подоплеку давно известной стратегии диверсификации. То, что Марковиц изначально предлагает, не является, таким образом, особенно новой стратегией, а скорее, математическим обоснованием существующего «здравого смысла».

Теория о выборе портфеля Марковица и понятие о риске были более детально разработаны Уильямом Шарпом в его модели оценки капитальных активов (Capital Asset Price Model; CAPM) ^[82]. Модель Марковица требует ввода данных об оценках ковариации каждой пары ценных бумаг, которые планируется включить в портфель. По мере того как количество таких оценок ковариаций увеличивается экспоненциально с увеличением количества рассматриваемых ценных бумаг, модель быстро становится очень сложной, даже для ограниченного количества ценных бумаг. Самый главный вклад Шарпа в теорию состоит в замене многочисленных значений ковариаций между парами ценных бумаг на всего лишь одно оценочное значение для каждой акции, а именно на ковариацию акции с рынком в целом, выраженной через некий рыночный индекс. Шарп обозначает этот параметр ковариации с рынком как β (бета).

Вклад Шарпа в портфельную теорию не сводится к простому упрощению модели, облегчающему ее использование в реальных торгах. Его модель учитывает строгое разграничение между двумя формами риска, связанными с владением финансовым активом. Первая относится к волатильности актива, являющейся производной от его колебаний относительно общей экономической активности. Вторая – это остаток, то есть идиосинкратический (нефакторный) ^[83] риск отдельного актива, не зависящий от общего состояния рынка. Шарп называет первую форму «систематическим риском», или бетой, а вторую – «несистематическим компонентом» риска ^[84]. Как и в случае с Марковицем, практическая польза модели Шарпа заключается в том, что она позволяет выработать стратегию диверсификации:

В 1980-е был популярен R&B-хит с такими строчками: There’s not a problem that I can’t fix / Cause I can do it in the mix ^[86]. По крайней мере что касается несистематического риска, стратегия диверсификации, построенная на CAPM Шарпа, именно это и обещает. Различие между несистематическими и систематическими рисками является фактически различием между риском, от которого можно избавиться с помощью диверсификации, и тем, от которого нельзя.

Страница