Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов - читать онлайн книгу. Автор: Елена Чиркова cтр.№ 47

Биржа ММВБ рассчитывает отраслевые индексы и для российских компаний по следующим секторам: машиностроение, металлургия, нефть и газ, потребительский сектор, телекоммуникации, энергетика, финансы, химия и нефтехимия. Все индексы, кроме последнего, рассчитываются с конца 2004 г., а химию добавили на 2 года позже.

Корректировка на изменения индекса производится очень просто. Допустим, сегодня нефтяной индекс составляет 120. Если нам нужна оценка акций компании А на сегодня – а в качестве аналога мы используем цену сделки по поглощению компании Б год назад, когда индекс составлял 100, – то цену сделки мы увеличиваем на 20 %. В табл. 23 приводится пример реальных расчетов скорректированного Р/S по ценам сделок, заключенных при поглощениях компаний – производителей гофрированной упаковки из разных стран. Как видно из таблицы, средний показатель Р/S (его расчет производился за вычетом крайних наблюдений) на момент оценки оказался скорректированным примерно на 10 % по сравнению со средним нескорректированным Р/S, рассчитанным по ценам сделок за те четыре года, которые предшествовали дате оценки. Это связано с общим повышательным трендом в отрасли.

Другой способ корректировки мультипликаторов, позволяющий сделать их сравнимыми во времени, можно рассмотреть на примере расчета относительного, или скорректированного, Р/Е (relative P/E, или adjusted P/E). Этот показатель рассчитывается как отношение Р/Е конкретной ценной бумаги к Р/Е рынка в целом, то есть если P/E компании равен 8, а рынка – 10, то скорректированный Р/Е составит 0,8. Для оценки компании с использованием этого мультипликатора нужно будет пользоваться следующим тождеством:

следовательно,

Таким образом, мы рассчитываем мультипликатор Р/Е компании-аналога на момент оценки и принимаем его за Р/Е оцениваемой компании. Этот подход отличается от простой корректировки на динамику индекса тем, что он учитывает и изменения прибыльности компаний по рынку в целом за период с момента заключения сделки до момента оценки.

Особых трудностей с использованием скорректированного Р/Е нет. Как мы только что убедились, расчеты Р/Е существуют по многим странам. Однако необходимо помнить о том, что мультипликатор Р/Е рынка на год рассчитывается по среднегодовой рыночной капитализации, которая могла существенно меняться в течение года, поэтому желательно пересчитывать Р/Е на дату сделки. Это сделать не сложно, так как для расчета нужно знать только отношение капитализаций – средней за год и на конкретную дату, а эти данные получить легко.

Рассмотрим еще один вопрос. Как лучше корректировать Р/Е: в соответствии с динамикой рынка конкретной страны или отрасли? Предположим, вы оцениваете международную, базирующуюся в Нидерландах или Швейцарии, компанию с широкой базой международных инвесторов, в том числе американских. Исходя из этого, движение ее акций должно определяться скорее отраслевыми факторами, чем страновыми. Если же мы, наоборот, оцениваем маленькую немецкую компанию, работающую на местном рынке и котирующуюся на Мюнхенской бирже, то на нее больше будут влиять колебания местного рынка. Раньше применялся в основном страновой подход, т. е. корректировка шла на динамику национального рынка. В настоящее время все чаще используется отраслевая корректировка. Особенно это актуально для акций европейских компаний, так как в связи с введением евро и усилением конвергенционных процессов в ЕС (унификация налогового законодательства, законодательства по слияниям и поглощениям и т. п.) динамика цен акций европейских компаний все в меньшей степени определяется страновыми факторами.

Приведенные рассуждения нельзя назвать чисто теоретическими. Известно, что ведущие инвестиционные банки регулярно проводят предназначенные для внутреннего пользования исследования, в которых анализируется влияние на оценку страновых и отраслевых факторов. Выявлено, что на европейские акции динамика местного рынка влияла сильнее, чем отраслевой индекс, и это продолжалось примерно до 1996 г., когда отраслевые факторы начали перевешивать.

Что касается формирующихся рынков или их сравнения с развитыми, то там влияние страновых факторов пока еще остается сильным, так как различия между странами неизмеримо больше, чем внутри объединенной Европы.

После краха рынка акций интернет-компаний стали раздаваться голоса, что, может быть, нужно оценивать конкретную компанию, сравнивая не с аналогами из той же отрасли, а с рынком в целом. Утверждается, что если бы это делалось в свое время для интернет-компаний, то было бы намного легче увидеть, что их акции переоценены, чем при сравнении акций одной интернет-компании с акциями других схожих компаний. Трудность такого подхода заключается в том, что до краха интернет-акций предполагалось, что интернет-компании будут развиваться гораздо быстрее, чем экономика в целом, и поэтому общий фондовый индекс, такой как S&P 500, в данном случае не может служить хорошим аналогом. Другое дело, что котировки интернет-акций не поддерживались расчетами по дисконтированным денежным потокам; кстати, многие финансовые аналитики об этом прекрасно знали, и многие фонды вышли из инвестиций в интернет-компании.

Еще одним фактором, который влияет на степень близости аналогов, является размер компании. Небольшие компании торгуются со скидкой по сравнению со сходными более крупными компаниями. Впервые этот эффект был подмечен в 1981 г. в работе [Banz 1981]. Объясняют это тем, что бизнес небольших компаний является более рисковым, денежные потоки – более волатильными, доступ к капиталу – затруднен в большей степени, информационные потоки, например количество аналитических отчетов по акциям (так называемый coverage), – слабее, а ликвидность акций – ниже.

Сегодня самым популярным источником статистики по разнице в доходности акций компаний разных размеров является ежегодник поставщика финансовой информации – компании Duff & Phelps под названием The Valuation Year Book, в котором есть глава, посвященная доходности компаний разных размеров. До этого подобные данные предоставлялись компанией Morningstar, которая в 2006 г. поглотила Ibbotson Associates, еще раньше продававшую данные по премиям за размер под своим брендом. Все исторические данные Ibbotson при текущих расчетах учитываются.